SELEC

• 24.02.2009 10:45

-Göreceli olarak problemsiz bir görünüm.
Ekonomi küçülürken ayakta kalan sektörlerden olan sağlık ve ilaç sanayine yatırım için Selçuk Ecza cazip bir araç olma niteliğini sürdürmektedir. Talep tarafında, %90 civarında devletin sosyal güvenlik sistemi aracılığıyla finansör konumunda bulunduğu sektörde büyüme, ilaca erişimin artması, nüfus gelişmeleri ve Euro döviz kuruna bağlı olarak artan fiyatlar yoluyla sağlanmaktadır. Arz tarafında artan rekabet koşulları da sektörün diğer kollarındaki şirketlere yansıyarak karlılık oranlarını artıran bir başka unsur olarak öne çıkmaktadır. Özetle, Selçuk Ecza'nın sektörün güçlü temelleri üzerinde ekonomik durgunluğu görece az hasarla atlatacağını, regülasyon tarafından sabitlenen kar marjları ve artan operasyonel verimlilik sayesinde karlılığını sürdüreceğini düşünüyoruz.
-Olası yasa değişiklikleri kısa ve orta vadede beklenmiyor.
Uzun zamandır Hükümet'in zincir eczanelere izin verip vermeyeceği üzerine tartışmalar sürse de, kısa ve orta vadede Hükümet'in gündeminde böyle bir değişiklik olmadığı Sağlık Bakanlığı tarafından açıklanmıştır. Geçtiğimiz aylarda milletvekillerinin bireysel olarak verdiği bir yasa tekliflinde iki eczane arasında ortaklık kurulması öngörülmesi üzerine, Eczacı Birlikleri girişime şiddetle karşı çıkarak teklifin geri çekilmesini sağlamışlardır. Eczacı Birliklerinin gücünün bu yönde bir değişikliği engelleyecek nitelikte olduğu görülmektedir. Ayrıca, bir başka risk faktörü olabilecek OTC ürünlerin satışına eczane dışında da izin verilmesi konusunda yeni bir çalışma yapılmamıştır. Bu konuda Sosyal Güvenlik yetkilileri OTC ürünlerin kapsamının genişlemesi sonrası, doktor ve hastaların daha pahalı ilaçlara yönelme riskini göz önünde bulundurmaktadırlar. Özetle, yakın ve orta vadede Selçuk Ecza aleyhine önemli bir regülasyon değişikliği beklenmemektedir. 
- Olası işletme sermayesi ihtiyacı karşılanabilir düzeyde...
Sosyal Güvenlik sistemi ödemelerinde önemli bir aksaklık beklememekle birlikte, eczaneler ile yapılan yeni ilaç alım protokolünde SGK ödeme süresinin 45 günden 60 güne çıkarılmış olması Selçuk Ecza'nın eczanelerden alacaklarının vadesini de artıracaktır. Bu kapsamda bir miktar işletme sermayesi ihtiyacı doğsa da, dengeli nakit pozisyonu ve krediye daha ucuz ve kolay bir şekilde erişebilen şirketlerden biri olması nedeniyle şirketin finansmanını kolayca sağlayacağını düşünüyoruz. Ayrıca benzer oranda bir vade artırımının üreticilerden alınması durumunda finansman giderlerindeki artış minimum düzeyde olacaktır.
-Kar tahminlerimizde yukarı yönlü revizyonlar sonrası %64 yükseliş potansiyeli.
2008 yılı 12 aylık vergi rakamları sonuçları ve şirketten aldığımız bilgiler paralelinde, 2008 brüt kar marjı tahminimizi %8.0'den %8.4'e yükseltiyoruz. 2009'da şirketin brüt kar marjında bir miktar düşüş yaşansa da, artan operasyonel verimlilik ile karlılığın sürdürülmesini bekliyoruz. Değerlememizde kullandığımız daha yüksek brüt kar marjı tahminlerimiz ve yansıttığımız operasyonel verimlilik rakamları sonrası, hedef piyasa değerimizi %24 yükselterek 720 milyon dolar olarak belirliyoruz. 4.3 2009T F/K oranı ile Selçuk Ecza hisseleri yurtdışı benzerlerine oranla %47 oranında iskonto ile işlem görmektedir. İNA ve çarpan değerlemelerini kullanarak ulaştığımız hedef değerimiz %64 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tavsiyemizi "Endeksin Üzerinde Getiri" olarak değiştiriyoruz.

Serhat Kaya
Oyak Yatırım Araştırma