EGGUB
- 02.04.2008 11:54
· Ana faaliyet konusu kimyasal gübre üretimi olan Ege Gübre, limancılık sektöründeki büyüme imkanlarını değerlendirmek amacıyla İzmir, Aliağa bölgesinde konteyner terminali yatırımlarına başladı. Ege Gübre’nin konteyner limanı yapmak istediği bölgede halen şirketin dökme yük elleçleme hizmeti verdiği bir iskelesi bulunuyor. Alsancak ve Aliağa limanları vasıtasıyla Izmir bölgesinin, Türkiye’nin deniz yoluyla yapılan toplam ticaretine katkısı %20 civarındadır.
· Henüz konteyner terminali yatırımları başlamadan, İspanyol CAPSA şirketi liman faaliyetlerinden öncelikli yararlanmak amacıyla Ege Gübre ile bir anlaşma yaptı. Ege Gübre, bu anlaşmayla birlikte 2010 yılındaki liman faaliyetlerinden USD7mn gelir elde etmeyi bekliyor. Bu rakam bizim 2010’daki konteyner terminali gelir tahminimizin %60’ını oluşturuyor. Konteyner terminalinin 2Y09’da faaliyete geçmesini bekliyoruz. Bu dönemde elleçlenecek konteyner miktarı sınırlı olurken (25,000 TEU), 2010’da toplam elleçlemenin 100,000 TEU olacağını tahmin ediyoruz. Yatırımların devam etmesiyle bu miktarın giderek artmasını, 2012’de 150,000 TEU, 2017’de ise 300,000 TEU’ya ulaşmasını bekliyoruz. 2008–2017 döneminde konteyner terminali için toplam yatırımın USD170mn’a ulaşacağını düşünüyoruz.
· Konteyner terminalinin faaliyete geçmesiyle birlikte, liman faaliyetlerinden elde edilen FAVÖK’ün şirketin toplam FAVÖK’ü içindeki payı giderek artıyor… Mevcut durumda, şirketin dökme yük hizmeti verdiği iskelesinden elde ettiği FAVÖK, toplam FAVÖK’ün %33’ünü oluştururken, 2010’da konteyner terminalinin de faaliyete geçmesiyle, liman işinden elde edilen FAVÖK’ün, şirketin toplam FAVÖK’ünün %50’sini oluşturacağını tahmin ediyoruz. Bu oran liman faaliyetlerinin genişlemesiyle giderek artacaktır. Liman faaliyetlerinin FAVÖK marjının gübre işinden daha yüksek olması nedeniyle, liman yatırımlarıyla beraber şirketin FAVÖK marjının da 2007 seviyesi olan %10’dan 2010’da %13.6’ya çıkmasını bekliyoruz.
· Küresel talebe bağlı olarak gübre fiyatlarının son yıllarda giderek artması sektöre olan ilgiyi artırıyor... Türkiye’de kimyasal gübre fiyatları 2007’de %40 artarken, 2008’deki fiyat artışının %50 civarında olacağını tahmin ediyoruz. Petrol ve doğalgaz fiyatlarının artmasıyla beraber yenilenebilir enerjiye olan küresel talebin artması etanol ve biodizel kullanımını yaygınlaştırdı. Bununla birlikte, dünyada etanol ve biodizel üretiminde kullanılan bitkilerin üretiminde artış kaydedildi. Bütün bunlar kimyasal gübreye olan talebi arttırdı. Doların değer kaybetmesiyle beraber hammadde fiyatlarının da yüksek seyretmesi gübre fiyatlarındaki artışın diğer bir nedenidir.
· Gübre fiyatlarındaki artış ve satışlardaki büyüme ile beraber Ege Gübre’nin 2008’de gübre işinden elde ettiği geliri %88 artacağını tahmin ediyoruz… Satışlardaki büyüme gübre işinden elde edilen FAVÖK’te de %107’lik bir artış getiriyor. 2007’de gübreden elde edilen FAVÖK USD7mn olurken, 2008’de gübre işinden elde edilen FAVÖK’ün USD14.3mn’a ulaşacağını tahmin ediyoruz.
· Riskler… Ege Gübre için yaptığımız değerlemenin önemli bir kısmını liman faaliyetleri oluşturduğundan konteyner limanı ile ilgili yatırımların uygulanmama ya da gecikme ihtimali değerlememiz için bir risk unsurudur. Ayrıca, Ege Gübre’nin konteyner terminali yaptığı bölgede iskelesi olan diğer şirketlerin de konteyner işine girmesi Ege Gübre’nin faaliyetlerini olumsuz etkileyecektir. Diğer bir risk unsuru ise şirketin liman yatırımlarını finanse edebilmek için bedelli sermaye artırımına gitme ihtimalidir. Gübre işinde ise, kuraklık ve uluslararası bir oyuncunun yerel pazara girerek bir dağıtıcı olması şirketin faaliyetlerini etkileyecek risk unsurlarındandır. Ancak, uluslar arası bir oyuncunun Türkiye pazarına girebilmesi için geniş bir dağıtım ağına sahip olması gerektiğinden bu riskin olasılığı düşüktür. Son olarak şirketten yatırımlar ve uyguladıkları raporlama standartları konusunda bilgi alma sıkıntısı şeffaflığı azaltarak değerlememize yönelik bir risk unsuru oluşturmaktadır.
· Olumlu gelişmeler… Hükümetin tarımda doğrudan gelir desteği uygulamasından ürün destekleme politikasına geçmesi tarımsal üretimi arttırarak gübreye olan talebi de olumlu yönde etkileyecektir. Ayrıca, yurt dışında olduğu gibi etanol ve biodizel tüketicileri için vergi indirimine gidilmesi Türkiye’de de bu enerji kaynakları kullanımını yaygınlaştırarak gübre talebini de arttıracaktır. GAP projesinin tamamlanması da gübre faaliyetlerini olumlu etkileyebilecek gelişmeler arasındadır.
· Ege Gübre’yi “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz… Ege Gübre için İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemiyle yaptığımız değerleme sonucunda, şirketin hedef değerini USD159mn olarak belirliyoruz. Bunun paralelinde %76 yükseliş potansiyeli olan Ege Gübre’yi “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz. Ege Gübre yılbaşından bugüne endekse göre %43 performans göstermesine rağmen halen gübre ve liman faaliyetlerinden yaratılan değerin hisse fiyatına yansıdığını düşünmüyoruz. Şirketin FAVÖK’ünün liman faaliyetlerinin başlamasından önce dahi %73’lük bir artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca Ege Gübre, 2008T 4.8x olan FD/FAVÖK çarpanı ile uluslararası benzerlerine göre %42 iskontolu işlem görüyor.
Hasan Şener
Oyak Yatırım Araştırma
Ezgi Öztürk
Oyak Yatırım Araştırma
