ASELS

• 26.03.2008 09:38

Savunma Sanayinde Yerli Güç- Aselsan

Aselsan'ı %69 yükseliş potansiyeli ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesiyle araştırma kapsamına alıyoruz.

- Savunma sanayinde güçlü konumu ve birikimi Aselsan için en büyük avantaj… Aselsan elektronik sistemlerin tasarımı ve geliştirilmesi üzerine odaklanarak kurduğu iş planında Türk Silahlı Kuvvetleri’nin ihtiyaçlarına yönelik çözümler üretiyor. Bu kapsamda son dönemde üstlendiği projelerin başında Atak helikopter projesi için milli görev bilgisayarı geliştirilmesi, F-16’lar için lazer güdümlü hedefleme podlarının tasarımı, milli gemi projesi için geliştirilen navigasyon, komuta-ateşleme sistemleri ve Jandarma için geliştirilen ulusal iletişim ağı sıralanabilir.

- Yeni projelerle sağlanan büyüme ve yüksek karlılık… 2007 yılında imzaladığı yeni sözleşmelerle 2,8 milyar dolarlık uzun vadeli sipariş büyüklüğüne ulaşan Aselsan (2006 yılı seviyesi: 1,9 milyar dolar) ayrıca yürütmekte olduğu projelerde diğer yerel ve yabancı savunma sanayi şirketlerine göre daha yüksek karlılık ile çalışıyor. Şirketin projelerinden elde ettiği ortalama faaliyet kar marjı 2007 yılında %16 olarak gerçekleşirken, bu oran yurtdışı benzerlerinde ortalama olarak %10 seviyesinde gerçekleşmiştir.

- Askeri projelerde yerel şirketlere öncelik… Savunma Sanayi Müsteşarlığı (SSM) tarafından gerçekleştirilen askeri teçhizat alımlarında son yıllarda uygulanan strateji kapsamında öncelik yerel şirketlerine verilirken Aselsan da bu öncelikten faydalanmaktadır. Şirket’in Türk Silahlı Kuvvetleri’nin (TSK) toplam askeri teçhizat alımlarından aldığı pay son sekiz yılda ortalama %7,2 iken, bu oranın 2008–2015 döneminde %9,3’e yükselmesini öngörüyoruz.

- Milli Savunma Bakanlığı bütçesinde askeri teçhizat alımlarına ayrılan pay NATO ortalamasının üzerinde… Son dönemde TSK’nın modernizasyon çalışmalarının hızlanmasıyla, Türkiye’nin savunma harcamalarının üçte birini askeri teçhizat alımları oluşturmaktadır. Bu oranın Rusya ve NATO üyesi ülkelerin ortalaması olan %22 seviyesinin üzerinde olması, savunma sanayi şirketlerinin Türkiye’ye yönelik ilgisini arttırmaktadır.

- Üretim alt- yüklenicilere bırakılarak tasarıma odaklanılacak… Şirketin önümüzdeki döneme dair yürütmekte olduğu strateji kapsamında sistem tasarımı ve geliştirilmesi gibi AR-GE yoğunluklu faaliyetlere öncelik vermesini ve geliştirilen ürünlerin üretim aşamasının alt-yüklenici KOBİ’lere verilmesini öngörüyoruz. Bu kapsamda, 5 yıl içinde KOBİ’lerin Aselsan’dan aldığı yıllık iş miktarı şu anki 55 milyon dolar olan seviyesinden 200 milyon dolar’a çıkarılması hedeflenmektedir.

- Yeni AR-GE yasası Aselsan’ın vergi yükünü %5’e düşürecek… Nisan ayında yürürlüğe girecek olan yeni AR-GE yasası şirketlere AR-GE harcamalarının tamamını vergi matrahlarından düşürebilme imkânını getirmektedir. Bu kapsamda, Türkiye’de AR-GE harcamalarına en fazla kaynak ayıran kurumlar arasında bulunan Aselsan için efektif vergi oranı %5 seviyesine düşmesini öngörüyoruz. Şirketin 2007 yılı finansal tablolarına göre de sadece %2 oranında efektif vergi oranı bulunuyor.

- Finansal açıdan güçlü performans (2002-2007)… Aselsan son 6 yıl içinde dolar bazında gelirlerini yıllık ortalama %19 büyütürken, net kar’daki ortalama artış oranı %18 olarak gerçekleşti. Aynı dönemde, şirketin elde ettiği ortalama net kar marjının %17 olması, şirketin başarısını bir kat daha arttırdı.

- 2008’de büyüme devam edecek… 2007 yılında toplam gelirlerini ve net karını %47 gibi güçlü bir oranda büyütmeyi başaran Aselsan 514 milyon dolar gelir ve 77 milyon dolar net kar elde etti. Şirket’in 2008 yılında büyüme oranı yavaşlasa da güçlü büyümesini sürdürmesini ve gelirlerini %19 oranında arttırarak 612 milyon dolar’a yükseltmesini bekliyoruz.

- Alınan avanslar ile işletme sermayesi ihtiyacı karşılanıyor… Şirketin bilânçosunun %52’sini oluşturan avansların toplamı 2007 yılsonu itibariyle 620 milyon doları buluyor. Avansların yaklaşık %60’I uzun vadeli iken yarısı ise yabancı paraya endeksli olarak kaydedilmektedir. Aselsan AR-GE faaliyetlerinin büyük kısmını aldığı avanslar ile finanse ettiğinden dolayı, banka borcuna kıyasla çok daha ucuz bir finansman yöntemi olan avanslar şirket için ayrı bir avantaj teşkil etmektedir.

- Riskler… Aselsan için şirketin faaliyetlerine yönelik en büyük risk projelerde yaşanabilecek olası teslimat gecikmeleri ve dolayısıyla oluşabilecek gelir kayıpları gösterilebilir. Diğer yandan TSK’nın şirket gelirleri içerisinde %80’in üzerinde payının olması, Aselsan’ı savunma bakanlığı bütçesine bağlı kılarak bütçede meydana gelebilecek olası dalgalanmalardan kaynaklanan risklere de maruz kalmasına yol açmaktadır.

- Değerleme… Aselsan hisseleri 5.4x 2008T F/K oranı ile yurtdışı benzerlerinin ortalaması olan 16.7 F/K’ya göre %68 iskontolu işlem görmektedir. İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemine göre ulaştığımız şirket değeri ise 711 milyon dolar ile %55 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Uluslararası karşılaştırma ve İNA yöntemlerine eşit ağırlık vererek ulaştığımız 12 aylık hedef değerimiz ise 776 milyon dolar. 2008 yılına yönelik kur beklentilerimize göre hisse başına hedef fiyatımız 33,8 YTL. Mevcut piyasa değerine göre Aselsan hisselerinde dolar bazında %69 yükseliş potansiyeli gördüğümüz Aselsan’ı ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz.
DEĞERLEME

İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Benzerler ile karşılaştırma yöntemlerine eşit ağırlık vererek ulaştığımız 776 milyon dolarlık hedef piyasa değeri bazında %69 yükseliş potansiyeli görmekte olduğumuz Aselsan hisselerini ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz.
İndirgenmiş Nakit Akımı Değerlemesi

Aselsan için öngördüğümüz dolar bazında %11,4 oranında Ağırlıklı Ortamla Sermaye Maliyeti (AOSM) ve %2’lik uzun dönemli büyüme oranı varsayımı altında 711 milyon dolarlık hedef değere ulaşıyoruz. AOSM hesaplamalarımızda %10’luk borç maliyeti ve %12’lik sermaye maliyetini kullanıyoruz.

Uluslararası Benzerler ile Karşılaştırma
Aselsan hisseleri 5.4x 2008T F/K ile yurtdışı benzerlerinin ortalaması olan 16.7x çarpanına göre %68 iskontolu işlem görmekte. Diğer yandan, Aselsan’ın yurtdışı benzerlerine oranla daha az şeffaf olan yapısını göz önünde bulundurarak çarpan değerlememizde Aselsan için %30 ilave iskonto uygulamaktayız.

Kaynak: Oyak Yatırım Tahminleri ve Bloomberg ** 25 Mart 2008 itibariyle

 Cemal Demirtaş
Oyak Yatırım Araştırma