KARDEMİR (D)’yi   %46 yükselme potansiyeli ve  “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz.  

 

Hedef Değer: $ 610 mn  +%46 artış potansiyeli

 

§                     Üretim yapısı yeni haddehane ile daha karlı ve esnek. KARDEMİR 400 bin ton kapasiteli ray ve profil haddehane yatırımını 2007 yılı ortasında tamamlayarak üretime başlamıştır. Yaklaşık 100 milyon dolara mal olan bu yatırımla birlikte, şirket önümüzdeki dönemde katma değeri daha yüksek ürünler olan profil ve ray üreterek karlılığını arttıracaktır. Profil ve ray satışından elde edilecek gelirlerin, şirketin toplam satış gelirleri içerisindeki payının 2006 yılındaki %9 seviyesinden 2009’da %38 seviyesine çıkmasını bekliyoruz.

 

§                      2009 yılından itibaren %100 kapasite artışı ile büyüme trendi devam edecektir. KARDEMİR’de mevcut durumdaki toplam 1 milyon ton kapasiteli 3 yüksek fırının yanında 500 bin ton kapasiteli yeni bir fırının inşası devam etmektedir. Ayrıca, şirket yeni fırının yapımının tamamlanıp üretime geçmesiyle mevcut durumdaki 250 bin ton kapasiteli 3’nolu fırını da modernize ettirerek kapasitesini 500 bin tona çıkartmayı planlamaktadır. Sonuç olarak,  2008 yılı sonu itibariyle şirket tüm fırın yatırımlarını tamamlayarak ham demir üretim kapasitesini 2 milyon tona yükseltmeyi hedeflemektedir. Ancak, artan fırın kapasitesinin çelik üretimi ve satış hacmine de yansıması için şirketin ayrıca çelikhane başta olmak üzere bir dizi diğer yatırımları da üstlenmesi gerekmektedir. Biz KARDEMİR’in yatırımlarına devam ederek, 2009 yılı itibariyle 1,8 milyon tonluk ham çelik üretim kapasitesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.

 

§                     Hammadde fiyatlarındaki artışa rağmen 2008’de yüksek VAFÖK marjı korunacaktır. 2008 yılında çelik fiyatlarının güçlü seyrini devam ettirmesini ve uzun çelik fiyatlarında ortalama %10’luk artış gerçekleşmesini öngörüyoruz. Diğer yandan, başta demir cevheri ve kömür olmak üzere hammadde fiyatlarındaki artışın %14 seviyelerine ulaşmasının, şirketin kar marjlarına baskı uygulayabileceğini düşünüyoruz. Fakat, KARDEMİR’in 2008 yılında ray ve profil satış hacmini arttıracak olması ve bu ürünlerden elde edilecek daha yüksek kar marjları sayesinde, VAFÖK marjının 2007’deki 27% seviyesinde sabit kalacağını öngörüyoruz.

 

§                     Yurtiçi çelik piyasasının rekabet koşullarında EAO’lara karşı avantajlı. Son yıllarda ekonomik büyümenin öncüsü olan inşaat sektörünün katkısıyla büyüyen yurtiçi uzun çelik piyasasında, KARDEMİR entegre üretici olarak elektrikli ark ocaklarına (EAO) karşı gerek maliyet gerek kalite olarak rekabet avantajına sahiptir. KARDEMİR’in yeni haddehanesinde üretmeye başladığı profil ve ray ürünlerinin yanı sıra, gerçekleşecek kapasite artırımının desteği ile pazardaki konumunu güçlendireceğini düşünüyoruz. Altyapı, enerji ve sanayi yatırımlarında yoğun olarak kullanılan ağır profiller hali hazırda Türkiye’de sadece KARDEMİR tarafından üretilmekte iken, yine KARDEMİR’in ürettiği raylar TCDD başta olmak üzere çevre ülkelerdeki demiryolu işletmeleri tarafından da tercih edilmektedir.

 

§                     İştiraklerin aldığı KARDEMİR hisselerini gizli değer olarak görüyoruz. KARDEMİR’in %100’üne sahip olduğu iştirakleri KARCEL ve KARDÖKMAK 2007 yılının 2. çeyreğinde KARDEMİR (A) ve KARDEMİR (B) hisselerinin toplamda 10’ar milyon adedini İMKB’den satın almıştır. Dolayısıyla konsolide bilançoda KARDEMİR için gizli bir değer oluşmaktadır. Söz konusu hisselerin toplam piyasa değeri yaklaşık olarak 30 milyon dolardır.

 

§                     Riskler.  KARDEMİR için temel risklerin başında yurtiçinde uzun çelik ürünlere yönelik talebin azalması, mevcut yatırımların ertelenmesi ve hammadde fiyatlarının çelik fiyatlarının üzerinde artış göstermesi sayılabilir. Öte yandan, demir cevheri fiyatlarının hurda fiyatlarına göre daha yüksek hızda artış göstermesi, KARDEMİR’in EAO’lara karşı rekabet gücünü zayıflatan bir etken olarak görülebilir.

 

§                     Değerleme. KARDEMİR (D) hisselerinin mevcut piyasa değeri değerlemelerimize göre oldukça ucuz gözükmekte ve %46 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. İndirgenmiş nakit akımı değerlememiz %45 artış potansiyeli ortaya çıkarırken, KARDEMİR (D) hisselerinin 3.1x 2008T FD/VAFÖK çarpanı uluslararası benzerlerine göre %52 iskontolu işlem gördüğüne işaret etmektedir (Uluslararası ortalama 6.5x 2008T FD/VAFÖK). KARDEMİR’in benzer şirketlere göre küçük olmasını göz önüne alarak %30 iskonto uyguladığımızda yükseliş potansiyelini %48 olarak hesaplıyoruz. Sonuç olarak, İNA değerlemesine %60 ve uluslararası benzer karşılaştırması yöntemine %40 ağırlık vererek ulaştığımız 610 milyon dolar hedef değerimize göre, KARDEMIR (D) hisselerini %46 yükseliş potansiyeli ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz.

 

 

Cemal Demirtaş

Oyak Yatırım Araştırma