NETAS Bilgi Notu (16.02.2017)
- 16.02.2017 16:58
NETAS- Netaş Telekomünikasyon A.Ş.
Piyasa Değeri: 694mn TL ($188mn)
Ortalama işlem hacmi: $1.3mn
Netaş Telekom, 2015 yılında gelirlerini 1milyar TL’nin üzerine taşımasının ardından 2016’nın ilk 9 aylık periyodunda %18’lik gelir büyümesi yakaladı. Şirketin faaliyet kar marjı (FAVÖK) 2015’ten bu yana %6’nın hafif üzerinde seyretmektedir. Önümüzdeki döneme ilişkin olarak, şirket yönetiminin girişim sermayesi fonundan stratejik ortağa geçmesinin ardından yeni ana ortak ZTE’nin şirketin iş hacmine katkısının olumlu olmasını beklemekteyiz. Satış işleminin henüz devam etmesi ve olası çağrı zorunluluğu her ne kadar azınlık pay sahiplerinin kısa vadedeki en önemli beklentisi olsa da olası çağrı fiyatının cari fiyatlara göre %8 gibi düşük bir potansiyel taşıması nedeniyle yatırımcıların daha çok ZTE’nin Netaş’ın önümüzdeki dönemki büyüme planlarına ilişkin beklentilerini takip etmelerini öneriyoruz.
Netaş’ın faaliyet alanları
Netaş ağ, güvenlik, iletişim, bulut bilişim, geniş bant erişim, savunma teknolojileri, IT entegrasyonu konusunda ürün ve servis hizmetlerinin yanında özgün yazılım geliştirme konusunda da çözümler sunmaktadır. Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı’nın şirketin %15’ine sahip olması itibariyle şirket TSK’nın ihtiyaç duyduğu savunma iletişim ağının modernizasyonunda da önemli rol oynamaktadır. Netaş’ın faaliyet gösterdiği alanları kurumsal, kamu, uluslararası işler, servis ve teknoloji şeklinde beş alana ayırabiliriz. Şirket gelirlerinin %80’ini kurumsal müşterilerinden ve kamudan aldığı işlerden sağlamaktadır. ZTE ile birlikte, önümüzdeki dönemde teknoloji ve uluslararası işlerin payının artması beklenebilir.
ZTE Netaş’ın %48’ini almak için OEP Turkey Tech B.V. ile anlaşma imzaladı.
One Equity Partners (OEP) Netaş Telekom’un %48’ini 2010 yılından bu yana elinde bulundurmaktaydı. Netaş’ın gelirleri, OEP sahipliğinde 2015 yıl sonu itibariyle yaklaşık 4 kat, FAVÖK’ü ise 3 kat artış gösterdi. 2016 Aralık ayında ZTE Netaş’ın %48’lik payını 101mn Dolar karşılığında (anlaşma tarihi itibariyle hisse başına 11,51TL) satın almak için OEP ile anlaştığını duyurdu. Satın alma işlemi Türkiye’deki regülatörler tarafından onaylanmış olup anlaşmanın sonuçlanması için iki taraf arasında çalışmalar devam ediyor. İşlemin tamamlanmasının ardından, el değiştiren hisseler her ne kadar %50’nin altında olsa da, satış sonrasında Netaş’ta yönetim değişikliği olacağından satış fiyatından çağrı olma ihtimali bulunmaktadır. Bahsettiğimiz bu duruma karşılık, ZTE’nin çağrı muafiyeti için başvurması da muhtemeldir. Bu noktada, çağrı muafiyeti konusunda SPK’nın kararı beklenecektir. Diğer taraftan, yukarıda bahsettiğimiz hisse başına satış fiyatı, sözleşmenin imzalandığı tarih itibariyle aşağı ya da yukarı yönlü uyarlamalara tabidir. Sözkonusu fiyat hissenin dünkü kapanış fiyatına göre %8 yukarıdadır.
ZTE kimdir? Netaş’a nasıl katkı sağlayabilir?
Öncelikle, Netaş’ın yönetiminin girişim sermayesinden stratejik ortağa geçmesini olumlu karşılıyoruz. Şirket’in OEP sahipliğinde son beş senede gösterdiği büyümeyi ZTE ile birlikte daha yukarı taşıyabileceğine inanıyoruz. ZTE, telekomünikasyon ve bilgi teknolojileri konusunda global alanda önde gelen şirketlerden biridir. ZTE özellikle mobil iletişim teknolojileri alanında operatörlere, diğer özel şirketlere ve kamu sektörüne uçtan uca katma değerli çözümler sunmakta olup şirketin 2015 yılı gelirleri 15milyar Dolar seviyesindedir. Ar&Ge yatırımlarını 4G ve 5G alanında yoğunlaştıran ZTE ile birlikte Netaş, ilk başta “ULAK Projesi” sonrasında ise diğer yenilikçi teknolojilere ve ZTE’nin ürünlerine erişimi sayesinde bilgi teknolojileri ve telekomünikasyon sektöründe (ICT) Türkiye’de ve Avrasya’da öncü şirketlerden biri olabilir.
ArGe'de ön plana çıkan projeler
Ulak Projesi ve Netaş’ın yerli siber güvenlik çözümleri konusundaki ürünü Nova, Netaş’ın ArGe yatırımları kapsamında ön plana çıkan iki ana üründür. Ulak Projesi, 4G ihalesiyle birlikte ortaya çıkmış Savunma Sanayi Müsteşarlığı destekli bir proje olup yerli 4G ve sonrasında 5G baz istasyonlarının ve teknolojilerinin geliştirilmesini kapsamaktadır. Netaş bu projeyi Aselsan ve Argela ile birlikte yürütmektedir. Proje kapsamında, yerli baz istasyonunun prototipi üretilmiş ancak henüz seri üretime geçilememiştir. Medyada yer alan son bilgilere göre, operatörlerin saha testlerini tamamlamasının ardından ürün kullanılmaya başlanacak. Bu noktada, yatırımların kim tarafından yapılacağı, olası sipariş büyüklükleri, ürünün fiyatı ve karlılığı ve seri üretime ne zaman geçileceği konuları belirsizliğini korumaktadır. Ulak Projesi ve bununla bağlantılı olarak diğer 4G ve 5G teknolojilerinin özellikle ZTE’nin yönetiminde Netaş için ciddi bir gelir kaynağı olabileceğini düşünüyoruz.
Yüksek borç seviyesi ve işletme sermayesi ihtiyacı
Netaş’ın 2016-9 ay itibariyle 289mn TL seviyesinde bulunan net borcu FAVÖK’ünün 3.5 katına denk gelmektedir. Yüksek borç seviyesinin sebebi olarak artan işleme sermayesi ihtiyacı gösterilebilir. Bu noktada, iş hacminin büyümesinin yanında kamu projelerindeki alacakların gecikmesi de işletme sermayesinin artmasında etkili olduğunu söyleyebiliriz. İşletme sermayesi ihtiyacı satışların %39’na denk gelmektedir. Şirket TL borçlanmakta olup, finansman giderleri net karı baskılamaktadır. Net borcun artmasında etkili olan bir diğer faktör olan faiz giderleri de son iki senede 48mn TL’ye ulaşmıştır. Şirketin geçerli para birimi Amerikan Dolar’ıdır. İlk 9 aylık dönemde finansman giderleri dolayısıyla 2mn TL zarar kaydeden Netaş 2016-4. çeyreğinde TL borçları ve TL’nin Dolara karşı değer kaybetmesi nedeniyle kur farkı geliri kaydedecek olup bu durum net karın iyileşme görülmesini sağlayacaktır.
Son alınan siparişler
Netaş’ın 2015 yılsonu itibariyle kayıtlı siparişleri 395mn Dolar seviyesine ulaşmıştır. Şirket daha önce 2016 yılının 371mn Dolar kayıtlı siparişle tamamlanmasını bekliyordu. Ancak, TL’deki hızlı değer kaybı ve yeni sipariş alımlarının yavaşlaması nedeniyle yıl sonu kayıtlı sipariş tutarı bu seviyenin altında kalabilir. Son dönemde alınan siparişlere baktığımızda, Netaş Cezayir’de faaliyet gösteren Sonatrach ile 20 Aralık’ta 44mn Dolarlık sözleşme imzalamıştır. Alınan işin iki yıl içerisinde bitirilmesi planlanmaktadır. Netaş, ayrıca 16 Ocak’ta 3. havaalanının kablolu ve kablosuz alan ağlarının kuruluşu ve 5 yıl işletilmesi için 13,5mn Euro ile en düşük teklifi verdiğini açıklamıştı.
Kamu ihale yasağı Mayıs’ta sona eriyor.
2016 Mayıs ayında Bursa Büyükşehir Belediyesi tarafından düzenlenen bir ihalede İçişleri Bakanlığı Netaş’a bir yıl süreyle kamu ihalelerine katılım yasağı getirmişti. Söz konusu yasağın süresi Mayıs 2017’de sona erecektir. Şirket yönetimi bu dönemde önemli ve büyük çapta ihalelerin yapılmaması itibariyle bu yasağın şirkete getirdiği zararın asgari düzeyde kaldığını belirtmişlerdir.
Netaş’ın finansallarıyla ilgili değerlendirme
Şirket 2011-15 yılları arasında yıllık ortalama %32 gelir büyümesi yakaladı ve satış gelirlerini 1milyar TL’nin üzerine taşıdı. 2016-9 aylık dönemde de gelir büyümesi %18 olarak gerçekleşti. Bu dönemde satışların %16’sı yurtdışına yapılmıştır. Şirketin finansallarında mevsimselliğin etkisi fazlasıyla görülmektedir. Bu anlamda, Netaş en yüksek gelirini 4. çeyreklerde kaydetmektedir. Gelir büyümesine paralel olarak faaliyet karında da (FAVÖK) aynı dönemde yıllık ortalama %25’lik büyüme gerçekleşmiş ve Şirket FAVÖK marjını 2015’ten bu yana %6’nın üzerinde korumaktadır. Netaş’ın orta vadeli hedefi FAVÖK marjını %10’a yükseltmektir. Operasyonel taraftaki güçlü büyümeye karşılık, yüksek borç seviyesi finansman giderleri vasıtasıyla net karı baskılamaktadır. 2015 yılında 34mn TL net kar elde eden şirket, 2016’nın ilk dokuz ayında 2mn TL zarar açıklamıştır. Netaş’ın 2016-9ay itibariyle 289mn TL net borcu bulunmaktadır. Finansal borçların büyük bölümü TL cinsinden olup TL’nin değer kaybettiği dönemlerde Şirket kur farkı geliri kaydetmektedir.
Değerleme
2016-9 ay itibariyle, şirketin geriye dönük firma değeri/FAVÖK oranı 12.1x seviyesinde bulunmaktadır. Her ne kadar hissenin şu anki çarpanlarını çok cazip bulmasak da 2016 sonuçlarının ardından, şirketin paylaşacağı 2017’ye ilişkin görünümü ve ZTE’nin satış işleminin ardından şirketin ileriye dönük stratejisini yakından takip ediyor olacağız.
Saygılarımızla,
OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş
